調(diào)整期保持戰(zhàn)略定力，看好后續(xù)改善節(jié)奏，維持“買入”評(píng)級(jí)瀘州老窖000568）2025年核心產(chǎn)品高度國(guó)窖價(jià)格維持相對(duì)平穩(wěn)，并沒(méi)有一味追求過(guò)高增長(zhǎng)，市場(chǎng)秩序相對(duì)平穩(wěn)?？紤]消費(fèi)需求偏弱，我們下調(diào)2025-2027年盈利預(yù)測(cè)，預(yù)計(jì)2025-2027年歸母凈利潤(rùn)分別為130.4(-9.0)、133.0(-11.9)、139.4(-13.0)億元，同比分別-3.2%、+2.0%、+4.8%，當(dāng)前股價(jià)對(duì)應(yīng)估值分別為13.7、13.4、12.8倍，在本輪下行周期中，公司對(duì)市場(chǎng)的節(jié)奏有較好的掌控，有序釋放壓力，渠道信心平穩(wěn)，看好后續(xù)公司的改善節(jié)奏和彈性，維持“買入”評(píng)級(jí)。前三季度壓力有序釋放，表現(xiàn)優(yōu)于行業(yè)整體高度和低度國(guó)窖價(jià)格維持平穩(wěn)，并未失控，主要原因是公司保持戰(zhàn)略定力，自年初起便放松了回款要求，加強(qiáng)五碼系統(tǒng)建設(shè)力度和促進(jìn)開(kāi)瓶，精準(zhǔn)匹配了供需。前三季度收入增速Q(mào)1-Q3依次為+2%、-8%、-10%，下降幅度逐季加大，逐步釋放報(bào)表壓力，沒(méi)有出現(xiàn)大開(kāi)大合的情況。白酒行業(yè)底部白酒需求最差時(shí)間或已過(guò)，邊際變化底部漸顯白酒需求短期受宏觀環(huán)境和突發(fā)事件影響疊加導(dǎo)致2025年下滑明顯，但是我們一方面看到基建、反內(nèi)卷等財(cái)政刺激政策持續(xù)帶動(dòng)經(jīng)濟(jì)活躍度提升，一方面大眾需求具有一定韌性，后續(xù)白酒需求大概率下滑幅度會(huì)放緩。瀘州老窖市場(chǎng)秩序良好，經(jīng)銷商結(jié)構(gòu)穩(wěn)定國(guó)窖批價(jià)相對(duì)穩(wěn)定，經(jīng)銷商目前盈利能力尚可,這得益于公司自2024年起就嚴(yán)格執(zhí)行貨物流轉(zhuǎn)的“五碼系統(tǒng)”和起初就建立起來(lái)的控盤(pán)分利體系。同時(shí)，公司在低度國(guó)窖上競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)明顯，分擔(dān)了高度國(guó)窖的增長(zhǎng)壓力。后續(xù)行業(yè)改善下，公司量?jī)r(jià)彈性可期。風(fēng)險(xiǎn)提示：宏觀經(jīng)濟(jì)波動(dòng)致使需求下滑，省外擴(kuò)張不及預(yù)期等。

　　本報(bào)告導(dǎo)讀：公司在高端產(chǎn)品中優(yōu)勢(shì)顯著，產(chǎn)品結(jié)構(gòu)持續(xù)優(yōu)化。高端算力CCL持續(xù)導(dǎo)入海外大客戶，后續(xù)將加速放量。投資要點(diǎn)：維持增持評(píng)級(jí)，上調(diào)目標(biāo)價(jià)至87.15元?？紤]公司高端CCL和PCB放量，我們上調(diào)其2025-2026年EPS為1.49/2.49元(前值為0.94/1.21元)，預(yù)計(jì)其2027年EPS為3.30元。參考可比公司平均估值2026年P(guān)E28.40X，考慮其在高端CCL的領(lǐng)先地位，給予其2026年估值溢價(jià)PE35X，上調(diào)目標(biāo)價(jià)至87.15元，維持增持評(píng)級(jí)。公司Q3業(yè)績(jī)持續(xù)高增。公司25Q3營(yíng)收達(dá)79.34億元，同比增長(zhǎng)55.1%，凈利潤(rùn)10.17億元，同比增長(zhǎng)131.18%，業(yè)績(jī)大幅改善。這主要是因?yàn)楣境掷m(xù)優(yōu)化產(chǎn)品結(jié)構(gòu)，提升高速CCL等高附加值產(chǎn)品占比，進(jìn)一步推動(dòng)盈利改善。同時(shí)其子公司生益電子AIPCB產(chǎn)品進(jìn)一步放量，利潤(rùn)顯著改善。公司在高端產(chǎn)品中優(yōu)勢(shì)顯著，產(chǎn)品結(jié)構(gòu)持續(xù)優(yōu)化。公司在高規(guī)格的汽車和數(shù)通CCL中技術(shù)積累深厚，隨著覆銅板等級(jí)越高其良率控制和制造難度越高，公司作為龍頭優(yōu)勢(shì)將進(jìn)一步加強(qiáng)，有望率先受益于AI算力和智能駕駛放量，帶動(dòng)盈利水平持續(xù)改善。高端算力CCL持續(xù)導(dǎo)入海外大客戶，后續(xù)將加速放量。目前AI服務(wù)器需要支持更高的數(shù)據(jù)傳輸速率和頻率，所用的覆銅板規(guī)格持續(xù)升級(jí)。公司通過(guò)近幾年在AI及相關(guān)產(chǎn)品的認(rèn)證布局以及在客戶端的積累，需求已逐步轉(zhuǎn)化為實(shí)質(zhì)性的訂單；同時(shí)其加大了對(duì)國(guó)內(nèi)算力產(chǎn)品認(rèn)證的力度，未來(lái)其高速CCL產(chǎn)品有望顯著受益于AI服務(wù)器爆發(fā)。風(fēng)險(xiǎn)提示。中美貿(mào)易摩擦的不確定性；原材料價(jià)格劇烈波動(dòng)

　　投資要點(diǎn)預(yù)計(jì)中國(guó)大陸2026至2028年間設(shè)備支出將達(dá)940億美元。受益于晶圓廠區(qū)域化趨勢(shì)以及數(shù)據(jù)中心和邊緣設(shè)備中AI芯片需求激增，SEMI預(yù)計(jì)2025年全球300mm晶圓廠設(shè)備支出將首次超過(guò)1,000億美元，增長(zhǎng)7%至1,070億美元；2026年將增長(zhǎng)9%，達(dá)到1,160億美元；2027年增長(zhǎng)4%，達(dá)到1,200億美元；2028年將增長(zhǎng)15%，達(dá)到1,380億美元；其中中國(guó)大陸預(yù)計(jì)將繼續(xù)領(lǐng)先全球300mm設(shè)備支出，2026至2028年間投資總額將達(dá)940億美元。全球分領(lǐng)域看，Logic和Micro領(lǐng)域預(yù)計(jì)將在2026至2028年間以1,750億美元的設(shè)備投資總額領(lǐng)先；Memory領(lǐng)域預(yù)計(jì)將在三年間以1,360億美元的支出位居第二；Anaog相關(guān)領(lǐng)域預(yù)計(jì)將在未來(lái)三年內(nèi)投資超過(guò)410億美元；包括化合物半導(dǎo)體在內(nèi)的功率相關(guān)領(lǐng)域預(yù)計(jì)將在未來(lái)三年間投資270億美元。晶體管從平面結(jié)構(gòu)轉(zhuǎn)向3D立體結(jié)構(gòu)，以及背面供電的發(fā)展，推動(dòng)半導(dǎo)體設(shè)備需求。鰭式場(chǎng)效應(yīng)晶體管(FinFET)自引入以來(lái)，已經(jīng)成為20nm以下制程的標(biāo)準(zhǔn)技術(shù)。隨著制程技術(shù)縮小到5nm及以下，F(xiàn)inFET的短溝道效應(yīng)加劇，導(dǎo)致制程在進(jìn)一步微縮時(shí)面臨嚴(yán)重瓶頸。全環(huán)繞柵極(GAA)被認(rèn)為是解決FinFET技術(shù)瓶頸的關(guān)鍵，預(yù)計(jì)從2nm節(jié)點(diǎn)開(kāi)始，所有先進(jìn)芯片設(shè)計(jì)將全面采用GAA技術(shù)。環(huán)繞柵極場(chǎng)效應(yīng)晶體管(GAAFET)和互補(bǔ)場(chǎng)效應(yīng)晶體管(CFET)將顯著增加光刻之后制造步驟的重要性，從而削弱光刻在整體工藝中的主導(dǎo)地位。具體來(lái)看，新型晶體管設(shè)計(jì)的核心在于“包裹”柵極結(jié)構(gòu)(GAAFET)或堆疊晶體管組(CFET)。這種三維結(jié)構(gòu)的復(fù)雜性對(duì)精確刻蝕、薄膜等提出了更高要求。根據(jù)IMM信息的數(shù)據(jù)，刻蝕設(shè)備在先進(jìn)制程中的用量占比將從傳統(tǒng)FinFET時(shí)代的20%上升至GAA架構(gòu)下的35%，單臺(tái)設(shè)備價(jià)值量同比增長(zhǎng)12%。薄膜沉積設(shè)備則需要在復(fù)雜三維結(jié)構(gòu)上原子級(jí)均勻地沉積多層薄膜。隨著芯片工藝的不斷縮小，互連技術(shù)的挑戰(zhàn)逐漸超越了晶體管本身的縮小難度?；ミB層數(shù)量的增加、布線設(shè)計(jì)復(fù)雜度的提升以及導(dǎo)線電阻問(wèn)題，極大限制了性能的提升和功耗的優(yōu)化。為了解決這些問(wèn)題，背面供電網(wǎng)絡(luò)(BSPDN)被提出，背面供電實(shí)際應(yīng)用面臨晶圓減薄、鍵合、光刻對(duì)準(zhǔn)、應(yīng)力管理和熱管理等諸多挑戰(zhàn)，這些挑戰(zhàn)不僅涉及新設(shè)備的開(kāi)發(fā)，還需要對(duì)現(xiàn)有制造流程和設(shè)計(jì)工具進(jìn)行徹底改造。全球內(nèi)存技術(shù)多賽道并行迭代，刻蝕、薄膜設(shè)備等需求大漲。當(dāng)前全球內(nèi)存技術(shù)正處于“多賽道并行迭代”的關(guān)鍵階段，AI算力需求與終端設(shè)備升級(jí)為核心驅(qū)動(dòng)力。從HBM以3D堆疊技術(shù)突破帶寬瓶頸、成為AI芯片標(biāo)配，到CXL通過(guò)架構(gòu)重構(gòu)破解“內(nèi)存墻”、推動(dòng)數(shù)據(jù)中心內(nèi)存池化；從HBF以NAND閃存特性填補(bǔ)性能鴻溝、聚焦AI推理場(chǎng)景，到LPDDR與GDDR分別針對(duì)移動(dòng)/車載、圖形/AI推理優(yōu)化——技術(shù)創(chuàng)新已呈現(xiàn)“場(chǎng)景化細(xì)分”特征。頭部廠商的戰(zhàn)略布局也在進(jìn)一步加劇競(jìng)爭(zhēng)，未來(lái)，隨著JEDEC標(biāo)準(zhǔn)持續(xù)完善(如HBM4、LPDDR6)與生態(tài)協(xié)同深化，內(nèi)存技術(shù)將更緊密貼合AI、數(shù)據(jù)中心、智能終端的需求，同時(shí)推動(dòng)全球存儲(chǔ)產(chǎn)業(yè)格局向“技術(shù)驅(qū)動(dòng)型”加速演進(jìn)。隨著3D堆疊存儲(chǔ)的發(fā)展，3DNAND目前主流產(chǎn)品已超過(guò)200層，未來(lái)將向1000層邁進(jìn)，DRAM未來(lái)亦向3DDRAM發(fā)展，對(duì)刻蝕設(shè)備的需求量和性能要求呈指數(shù)級(jí)增長(zhǎng)，比如NAND從32層提高到128層時(shí)，刻蝕設(shè)備用量占比從35%提升至48%。隨著3DNAND堆疊層數(shù)的增加，每層薄膜厚度要求嚴(yán)苛，ALD與CVD協(xié)同工藝成為主流。根據(jù)SEMI，Memory預(yù)計(jì)將在三年間以1,360億美元的支出位居第二，其中，DRAM相關(guān)設(shè)備投資預(yù)計(jì)將超過(guò)790億美元，3DNAND投資將達(dá)到560億美元。平臺(tái)型領(lǐng)軍廠商持續(xù)受益于下游擴(kuò)產(chǎn)與國(guó)產(chǎn)替代進(jìn)程，股權(quán)激勵(lì)彰顯信心。中國(guó)的集成電路和泛半導(dǎo)體產(chǎn)業(yè)近年來(lái)持續(xù)興旺。在政府的大力推動(dòng)和業(yè)界的努力下，在半導(dǎo)體設(shè)備的門類、性能和大規(guī)模量產(chǎn)能力等方面，國(guó)產(chǎn)設(shè)備和國(guó)外設(shè)備相比正在快速縮小差距，發(fā)展迅速并已初具規(guī)模，中國(guó)大陸半導(dǎo)體設(shè)備市場(chǎng)規(guī)模在全球的占比逐年提升。根據(jù)Yoe，中國(guó)大陸有望在2030年成為全球最大的半導(dǎo)體晶圓代工中心，預(yù)計(jì)占全球總裝機(jī)產(chǎn)能比例將由2024年的21%提升至30%。公司作為國(guó)內(nèi)半導(dǎo)體設(shè)備平臺(tái)型領(lǐng)軍廠商，產(chǎn)品覆蓋刻蝕、薄膜沉積、熱處理、清洗、涂膠顯影、離子注入等多個(gè)核心工藝環(huán)節(jié)，工藝覆蓋度完善，國(guó)內(nèi)份額持續(xù)提升，將持續(xù)受益于下游擴(kuò)產(chǎn)與國(guó)產(chǎn)替代進(jìn)程。11月22日，公司披露2025年股票期權(quán)激勵(lì)計(jì)劃(草案)，有助于促進(jìn)公司中長(zhǎng)期激勵(lì)機(jī)制的健全與完善，提升人才吸引力與團(tuán)隊(duì)穩(wěn)定性。公司擬向激勵(lì)對(duì)象授予10,465,975份股票期權(quán)，約占本激勵(lì)計(jì)劃草案公告時(shí)公司股本總額的1.4446%，激勵(lì)對(duì)象共計(jì)2,306人，其中，公司董事、高級(jí)管理人員7人，核心技術(shù)人才及管理骨干2,299人，假設(shè)公司2025年11月末授予股票期權(quán)，2025年-2030年期權(quán)成本需攤銷的總費(fèi)用約21億。投資建議我們預(yù)計(jì)公司2025/2026/2027年分別實(shí)現(xiàn)收入398/503/613億元，歸母凈利潤(rùn)61/84/111億元，維持“買入”評(píng)級(jí)。風(fēng)險(xiǎn)提示人力資源風(fēng)險(xiǎn)，供應(yīng)鏈風(fēng)險(xiǎn),技術(shù)更新風(fēng)險(xiǎn)，市場(chǎng)需求波動(dòng)風(fēng)險(xiǎn)，并購(gòu)整合風(fēng)險(xiǎn)。

　　中信證券——中國(guó)中免(601888.SH，重大事項(xiàng)點(diǎn)評(píng)—上機(jī)公布中標(biāo)候選名單，關(guān)注交易機(jī)會(huì)

　　核心觀點(diǎn)：上海機(jī)場(chǎng)600009）公布浦東、虹橋機(jī)場(chǎng)進(jìn)出境免稅店中標(biāo)候選名單，其中浦東T1+S1標(biāo)段杜福睿居首，浦東T2+S2標(biāo)段以及虹橋T1標(biāo)段中免居首。我們測(cè)算本次招標(biāo)對(duì)公司業(yè)績(jī)的影響較小，短期擔(dān)憂下的情緒波動(dòng)大于實(shí)質(zhì)性影響。建議密切關(guān)注招標(biāo)過(guò)程中的交易機(jī)會(huì)。

　　開(kāi)源證券——公司信息更新報(bào)告：《九牧之野》上線在即，看好新游持續(xù)驅(qū)動(dòng)公司成長(zhǎng)

　　《九牧之野》上線在即，或成為長(zhǎng)青游戲并驅(qū)動(dòng)業(yè)績(jī)高增，維持“買入”評(píng)級(jí)《九牧之野》是一款三國(guó)題材賽季制SLG，擬于12月18日公測(cè)，由資深SLG玩家?guī)ш?duì)研發(fā)，采用新穎的SLG+RTS玩法，順應(yīng)趨勢(shì)注重“降肝減氪”。團(tuán)隊(duì)期望以口碑驅(qū)動(dòng)社交傳播，游戲全平臺(tái)預(yù)約量分別于11月19日/12月4日突破50/100萬(wàn)，預(yù)約量的快速突破或反映游戲上線前測(cè)試表現(xiàn)獲核心玩家認(rèn)可，良好口碑已啟動(dòng)社交裂變?；跍y(cè)試口碑，我們看好《九牧之野》憑豐富戰(zhàn)斗體驗(yàn)及“降肝減氪”舉措擴(kuò)大玩家規(guī)模并提升長(zhǎng)線留存，成為長(zhǎng)青新游，同時(shí)《九牧之野》亦為公司培育新賽道增長(zhǎng)極積累寶貴經(jīng)驗(yàn)。我們看好《九牧之野》等儲(chǔ)備游戲上線及新游海外拓展驅(qū)動(dòng)業(yè)績(jī)高增，雷火競(jìng)技維持預(yù)計(jì)2025-2027年歸母凈利潤(rùn)分別為16.32/19.28/23.12億元，當(dāng)前股價(jià)對(duì)應(yīng)PE為20/17/14倍，維持“買入”評(píng)級(jí)。《九牧之野》題材受眾廣、玩法新，或憑“降肝減氪”兌現(xiàn)賽道潛力題材方面，三國(guó)題材玩家基數(shù)大，世界觀與SLG玩法契合，《率土之濱》《三國(guó)志.戰(zhàn)略版》《三國(guó)：謀定天下》等頭部SLG游戲已驗(yàn)證題材適配性。玩法方面，SLG+RTS同時(shí)為玩家提供比拼搭配策略及戰(zhàn)斗微操的游玩體驗(yàn)，《萬(wàn)國(guó)覺(jué)醒》等游戲上線后亮眼表現(xiàn)一定程度上可反映潛在需求空間?！度龂?guó)：謀定天下》的成功反映“降肝減氪”或是SLG趨勢(shì)，氪金要求高或是同玩法競(jìng)品玩家流失主因，《九牧之野》在“降肝減氪”方面博采眾長(zhǎng)并首創(chuàng)“前200抽橙卡不重復(fù)”等機(jī)制，有望兌現(xiàn)玩法潛力。同玩法代表作《萬(wàn)國(guó)覺(jué)醒》2021年國(guó)內(nèi)iOS端年流水10.93億元，同題材代表作《三國(guó)志.戰(zhàn)略版》2020年度流水或達(dá)70億元，基于《九牧之野》TapTap評(píng)分及預(yù)約量增勢(shì)，我們認(rèn)為其有望貢獻(xiàn)較大收入彈性。長(zhǎng)線內(nèi)容更新或支撐核心游戲高流水延續(xù)，出海有望進(jìn)一步貢獻(xiàn)增量據(jù)七麥數(shù)據(jù)，《杖劍傳說(shuō)》10/11月內(nèi)地iOS游戲暢銷榜排名均值為38/41，11月環(huán)比微降或因10月有“羅小黑戰(zhàn)記2”聯(lián)動(dòng)而11月僅有幻裝返場(chǎng)等小規(guī)?；顒?dòng)。據(jù)DataEye游戲觀察，《道友來(lái)挖寶》10/11月微信小游戲暢銷榜排名均值為3.8/3.3。我們看好公司通過(guò)聯(lián)動(dòng)知名IP等內(nèi)容更新維持核心游戲流水穩(wěn)定。《問(wèn)劍長(zhǎng)生(境外版)》11月27日上線中國(guó)港澳臺(tái)、韓國(guó)等地，或進(jìn)一步貢獻(xiàn)增量。風(fēng)險(xiǎn)提示：新游戲上線時(shí)間或流水表現(xiàn)不及預(yù)期、老游戲流水下滑超預(yù)期。

　　事件：近期我們參加安井食品603345）股東大會(huì)，公司主業(yè)穩(wěn)定經(jīng)營(yíng)，發(fā)展思路清晰，戰(zhàn)略堅(jiān)定明確。全面擁抱定制化策略取得積極成果。公司一直秉承“BC兼顧，全渠發(fā)力”的渠道策略，在過(guò)去的發(fā)展中，傳統(tǒng)渠道也積累了較大的優(yōu)勢(shì)。近幾年隨著渠道碎片化加劇，以及新興渠道的不斷崛起，去年以來(lái)公司提出全面擁抱定制化的戰(zhàn)略，去主攻餐飲定制化和商超定制市場(chǎng)，以適應(yīng)新渠道的變化，并取得了積極的成績(jī)。目前公司成功進(jìn)入山姆渠道，并與盒馬、胖東來(lái)、大潤(rùn)發(fā)、沃爾瑪、麥德龍、永輝等主流商超形成合作。新品表現(xiàn)優(yōu)異，營(yíng)銷從B端轉(zhuǎn)向C端。公司今年推出“嫩魚(yú)丸”新品，主要有三個(gè)規(guī)格：200g為鎖鮮裝、400g為家庭裝以及2.5KG的B端產(chǎn)品，通過(guò)活魚(yú)現(xiàn)殺概念強(qiáng)化產(chǎn)品新鮮度。去年C端烤腸盈利能力欠佳，今年公司在火山石烤腸等烤機(jī)渠道產(chǎn)品2024年取得初步成效的基礎(chǔ)上進(jìn)行“升級(jí)換代”，涵蓋了概念創(chuàng)新、包裝和克重調(diào)整，進(jìn)一步向高端化發(fā)展。在營(yíng)銷上從B端轉(zhuǎn)向C端，針對(duì)C端推出鎖鮮裝6.0“肉多多烤腸系列”，包括原味大肉粒肉腸、黑松露爆汁肉腸、法式香草風(fēng)味芝士肉腸、日式照燒風(fēng)味肉腸等四種口味以及烤腸全家福產(chǎn)品。預(yù)計(jì)鎖鮮裝6.0鱈魚(yú)丸新品也即將上市。布局食品新賽道，發(fā)力冷凍烘焙市場(chǎng)。公司整合“安齋”品牌，將布局食品板塊，新品牌一方面可以滿足國(guó)內(nèi)部分地區(qū)長(zhǎng)期存在相關(guān)需求，一方面符合中東、東南亞等市場(chǎng)出海要求。同時(shí)公司調(diào)整了募集資金使用方向，向“鼎益豐烘焙面包項(xiàng)目”投資4.1億元，布局冷凍烘焙市場(chǎng)。對(duì)于新賽道的布局有望形成公司新的增長(zhǎng)曲線。公司盈利預(yù)測(cè)及投資評(píng)級(jí)：公司過(guò)去的成長(zhǎng)很大程度上受益于渠道拓張帶來(lái)的增長(zhǎng)，隨著公司在渠道上布局的完成，未來(lái)增長(zhǎng)更多的依賴于產(chǎn)品在渠道內(nèi)的拓張以及新品的貢獻(xiàn)，我們認(rèn)為在渠道布局上進(jìn)行產(chǎn)品拓展的邏輯通順，特別是對(duì)新領(lǐng)域的布局，有望形成公司新的增長(zhǎng)曲線年公司實(shí)現(xiàn)銷售收入增長(zhǎng)7.52%，歸母凈利潤(rùn)增長(zhǎng)13.23%，實(shí)現(xiàn)eps5.39元，當(dāng)前股價(jià)對(duì)應(yīng)PE為14.80倍，參考公司歷史估值，我們給予目標(biāo)估值20倍，給予“強(qiáng)烈推薦”評(píng)級(jí)。風(fēng)險(xiǎn)提示：宏觀經(jīng)濟(jì)恢復(fù)不及預(yù)期，餐飲產(chǎn)業(yè)鏈恢復(fù)不及預(yù)期，公司市場(chǎng)管理和市場(chǎng)策略執(zhí)行不及預(yù)期。